镍：供应全面过剩，关注矿山成本线支撑 独家

半年度评估

【资料图】

供应：2023年原生镍供给速下降至8.7%，其中NPI贡献增量14万金属吨，精炼镍增产贡献5.6万金属吨，MHP释放增量7万金属吨。

需求：2023年原生镍需求增长5.6%，其中新能源硫酸镍需求拉动9.5万金属吨，不锈钢消费拉动6万金属吨。

平衡表&库存：镍元素供需平衡大概率从2022年的过剩20万吨扩大至2023年过剩30万金属吨，精炼镍库存累库压力加大。

趋势：下半年印尼中资企业高冰镍和中国、印尼精炼镍新增产能投产和开工率提升，尤其是印尼青山电解镍和华友、中伟电积镍新增产能产量释放，精炼镍结构性短缺程度或逆转，库存见底回升概率较大，参考历史纯镍对镍铁溢价走势和高成本矿山成本线，沪镍价格在130000~140000元/吨一线获得较强支撑。

国内价差：23H2精炼镍供需基本面偏弱现实和国内库存累库预期逐步兑现后，期限Back结构缩小趋势不变，关注反套机会。

套利：国内硫酸镍和不锈钢生产对精炼镍需求维持低位，23H2精炼镍进口量同比维持下降趋势，进口盈利比例和沪伦比值维持窄幅波动状态。

2022和2023H1镍基本面回顾

回顾2022年，疫情影响消退叠加高镍价刺激精炼镍矿山投产复产，全球精炼镍供给边际企稳回升，合计增产超过4.7万金属吨，其中中国精炼镍产量增加0.8万吨，海外精炼镍复产3.9万吨。根据上海有色网统计，2022年中国精炼镍累计产量17.4万吨，同比增长5%。海外精炼镍矿山方面，俄镍、嘉能可和淡水河谷Vale矿山复产增产量最大，合计增产超过4.3万金属吨。

2023年以来，根据上海有色网统计，1~5月我国精炼镍累计产量同比增长34%至8.7万吨，产量大幅增长主要是受到国内红土镍矿高冰镍冶炼电解镍新增产能投产驱动，我们预计今年中国精炼镍产量增长趋势不变。进出口方面，根据海关总署统计，1~4月我国精炼镍累计净进口量2.5万吨，同比下降64%，进口下降原因主要是弱需求格局下国内电解镍产量增长挤压海外精炼镍进口消费。

回顾2022年，全球镍铁供给增加量为25万金属吨，其中印尼继续成为镍铁主要增长贡献国，根据上海钢联统计，2022年印尼镍铁累计产量113万吨，同比增长34%或26万吨。国内镍铁产量延续下降趋势，根据上海有色网统计，2022年中国镍铁累计产量41万吨，同比下降5%或2万吨。2022年印尼镍湿法中间品和高冰镍产线投产进度开始加速，预计2022年全年中间品合计供给增加量为16万金属吨。

2023年以来，根据上海有色网统计，1~5月我国镍铁累计产量15.6万吨，同比减12%，主要是受到国内经济下行和高成本镍铁厂减产影响。进出口方面，根据海关总署统计，1~4月我国镍铁累计净进口量226万实物吨，同比增长44.9%，进口增长原因主要是低成本印尼镍铁产能持续投产和国内镍铁减产双重因素驱动。根据上海钢联统计，1~4月印尼镍铁累计产量44.7万吨，同比增30%。

回顾2022年，在全球主要经济体碳中和政策的加持下，新能源汽车产销持续超预期，全球电动乘用车销量同比增长71.2%至1044万辆，而中国新能源汽车产销增速超平均增速，同比增长96%至687万辆。在电动车终端产销持续超预期背景下，中游硫酸镍产量同环比高增长驱动原生镍结构性需求旺盛。根据上海有色网统计，2022年中国硫酸镍产量同比增长30%，带动原生镍需求增量9.5万金属吨。

受到国内经济弱复苏和终端厂商价格战影响，2023年新能源汽车行业景气度边际回落，终端产销和中游原料需求同比增速降至中高水平。根据中汽协和上海有色网统计，1~4月中国新能源汽车累计销量和硫酸镍累计产量分别为222万辆和13万吨，同比增速回落至43%和33.5%。

回顾2022年，高通胀、国际冲突事件和全球央行货币流动性紧缩，全球商品消费低迷压制不锈钢产量增长。根据ISSF和上海钢联统计，全球不锈钢产量同比下降303万吨至5525万吨，其中中国和印尼不锈钢累计产量降至3180万吨和477万吨，同比分别下降1.73%和3.4%。因此2022年全球不锈钢产量对原生镍需求增量为零。

2023年以来，高通胀、全球央行货币流动性维持紧缩以及国内疫情后经济弱复苏，不锈钢产量延续减产状态。根据上海钢联统计，1~5月中国和印尼不锈钢累计产量分别为1286万吨和163万吨，同比分别下降4.2%和20.4%。

2023H2镍基本面展望

展望2023年下半年和全年，尽管世界经济衰退持续扰动商品需求，但低成本印尼红土镍矿开采持续驱动精炼镍供给增加，预计2023年合计增产5.58万金属吨。

海外方面，根据精炼镍矿山上市公司一季报披露的生产计划，各大矿山整体生产计划较去年有所下调。其中四大矿山合计减产1.47万吨，包括Glencore的0.4万吨，俄镍-1万吨，必和必拓0.28万吨和淡水河谷Vale -1.15万吨。此外，部分近两年投产矿山维持增产，包括First quantan的0.4万吨和Eramet的0.4万吨。

中国方面，红土镍矿高冰镍产能释放推动中国和印尼的中资企业精炼镍新增产能投放，我们预计中国电解镍产量同比增长28.6%或5万吨至22.5万吨，印尼青山5万吨电解镍产能投产贡献1.25万吨产量增量。

在印尼镍铁新增产能投产持续驱动下，我们预计印尼NPI（包括高冰镍）产量增量23万金属吨。新增产能方面，预计印尼青山新投产20条产线，印尼德龙三期新增产线8条，印尼力勤和华迪等合计投产14条产线，叠加2022年新增产能在2023年释放NPI增量4.28万金属吨，则2023年NPI合计增量17万吨。高冰镍方面，22年华友钴业和中伟股份印尼火法高冰镍新投产产能在2023年持续爬坡，我们预计将贡献原生镍供应增量6万金属吨。减量方面，由于23H1镍铁价格下跌，国内高成本镍铁厂开工率降低，我们预计23年中国镍铁产量同比继续减少3万吨或7.3%至38万金属吨。

2022年高镍价和景气度维持的新能源电动车产业链用镍需求驱动下，印尼镍钴湿法中间品MHP新增产能加速投产，我们预计2022年投产产能将继续贡献MHP产量增量4万金属吨，其中印尼华越6万吨和青美邦一期3万吨分别贡献产量增量2万金属吨。此外，力勤二期1.8万和华友钴业华飞项目12万金属吨新投产项目有望合计贡献MHP供应增量3万金属吨。根据海关总署统计，1~4月我国MHP累计净进口量42万实物吨，同比增长超过100%。

尽管宏观经济压力导致全球新能源电动车终端产销景气度继续回落，但我们预计新能源汽车成本下降和各国新能源汽车财政补贴仍将托底2023年新能源汽车消费。根据乘联会预测，2023年中国和全球新能源汽车销量至少达到850万辆和1300万辆，同比分别增长24%和25%。

在全球新能源汽车销量维持中高增速背景下，我们预计随着高镍化渗透率加速和前驱体产能释放驱动原生镍消费仍边际增长。根据上海钢联统计和上市公司出货量披露，2023年1~4月中国三元前驱体累计产量同比增长0.4%至24万吨，预计全年累计产量同比增长22%至101万吨，拉动原生镍消费增量9万金属吨。

海外通胀水平持续高位震荡和各国利率水平仍维持限制性紧缩水平，西方主要经济体制造业PMI维持收缩水平，不锈钢出口压力持续。

23H1国内房地产景气度先回升再走弱，经济整体复苏程度低于预期，不锈钢产业链供需双弱，223H2或仍处于主动去库存时期。

若23H2国内经济复苏加速，我们预计全年全球不锈钢产量仍有望保持增长。考虑到2021年~2023年中国和印尼分别投产300系338万吨和200万吨新增产能，预计2023年中国和印尼不锈钢粗钢累计产量同比将增长100万吨，因此全球不锈钢产量将增至5625万吨，拉动原生镍消费增量6.5万金属吨。

综合2023年的原生镍供需分析，2023年原生镍整体平衡持续供过于求且过剩幅度继续扩大。

2023年原生镍供给增速下降至8.7%，仍由低成本印尼NPI和中间品持续投产推动。原生镍需求增速维持在5.6%低位，其中新能源硫酸镍原生镍需求增量贡献比例达到60%。镍元素供需平衡从2022年的过剩21万吨扩大至过剩31万金属吨。

策略展望

截止6月9日，上期所+LME+保税区可交割库存累计下降2.2万吨至4.6万吨，主要是受到供给端一季度海外精炼镍矿山减产影响。但从供需平衡表推演观察，随着下半年印尼中资企业高冰镍和中国、印尼精炼镍新增产能投产和开工率提升，尤其是印尼青山电解镍，华友和中伟合计超过6万吨电积镍新增产能产量释放，精炼镍结构性短缺程度或逆转，库存见底回升概率较大。

此外国内弱复苏格局、海外通胀粘性和货币政策持续紧缩仍影响原生镍需求，供需基本面偏弱下全年镍元素大概率维持过剩状态，23H2精炼镍累库升温预期下镍价下行压力持续。参考历史纯镍对镍铁溢价走势和高成本矿山成本线，沪镍价格在130000~140000元/吨一线获得较强支撑。

价差角度看，尽管精炼镍基本面供需偏弱，但由于国内精炼镍可交割库存仍处于历史低位，沪镍期货合约Back期限结构维持。

但随着新能源硫酸镍原料高冰镍和MHP等替代品产量加速释放，叠加精炼镍对硫酸镍高溢价驱动电解镍产能投产，23H2精炼镍供需基本面继续偏弱和国内库存累库预期逐步兑现后，期限Back结构缩小趋势不变，关注反套机会。

进出口套利方面，国内弱复苏格局下硫酸镍生产对精炼镍需求维持低位叠加不锈钢供应增速放缓，我们认为23H2精炼镍进口量同比维持下降趋势，进口盈利比例和沪伦比值维持窄幅波动状态。

然而海外精炼镍供需双弱，供应宽松趋势短期难有改观，进口亏损扩大和沪伦比值大幅向下概率较低。